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经济学研究生论文:基础设施行业创新融资的新选择—永续类债务工

来源: 诚信论文网 发表于:2017-09-04 15:42 点击:
  摘要:基础设施行业作为推进国民经济发展的引擎已深入人心。而如何充分利用资本市场上可利用的融资资源成为基础设施行业面临的重大课题。本文以“2013年武汉地铁集团有限公司可续期公司债券”(以下简称“武汉地铁可续期债”)、“国电电力发展股份有限公司2013年度第一期中期票据”(以下简称“国电电力含权中票”)、“浙江省交通投资集团有限公司2016年可续期公司债券(第一期)”(以下简称“浙江交投可续期公司债”)等为例,简要分析国家发展和改革委(以下简称“国家发改委”)主管的可续期公司债、中国银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协会”)主管①的长期限含权中期票据(以下简称“含权中票”)、中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)主管的可续期公司债在基础设施行业中的应用,以期给基础设施行业乃至一般行业筹集长期资金提供借鉴。
  关键词:含权中票;永续债;可续期公司债
  一、永续类债务工具定义
  目前,针对永续类债务工具的定义,理论界和实务界并没有一个统一的看法。从字面上理解,它指的是债务工具不规定到期期限,投资人不能要求清偿但可取得利息的一种有价证券。然而《中华人民共和国公司法》第153条明确规定“公司债券,是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。”故为避免与相关法律相互冲突,按监管机构分类,国家发改委与中国证监会主管的品种被称作“可续期公司债”,交易商协会主管的品种被称作“含权中票”。
  二、会计核算与税收政策
  (一)核算依据
  《企业会计准则第22号--金融工具确认和计量》、《财政部关于印发<企业会计准则解释第1号>的通知》(财会〔2007〕14 号)等法规、规章已对永续类债务工具的核算做了规范。为进一步明确永续类债务工具的会计处理,财政部于2014年3月17日下发《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》(财会〔2014〕13号,下称“13号文”),根据《13号文》第二条第(一)、(二)款,发行人发行的债务工具满足“①向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务;②在潜在不利条件下,与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务;③将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具合同,且企业根据该合同将交付可变数量的自身权益工具;④将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具合同,但以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产的衍生工具合同除外。”应确认为金融负债。满足“①该金融工具不包括交付现金或其他金融资产给其他方,或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务;②将来须用或可用企业自身权益工具结算该金融工具的,如该金融工具为非衍生工具,不包括交付可变数量的自身权益工具进行结算的合同义务;如为衍生工具,企业只能通过以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产结算该金融工具。”可归类为权益工具。
  (二)会计核算
  1.归类为金融负债
  根据《13号文》第六款第(三)条,发行人发行的债务工具若归类为金融负债的,应以实际利率法和摊余成本进行核算。在该债务工具存续期间,按照摊余成本和实际利率计算确定利息费用,按照票面利率计算应付利息并对应付债券(利息调整)进行调整。相关核算如下:
  发行时:
  借:银行存款(发行债务工具实际募集收到的金额)
  贷:应付债券-永续类债务工具(面值)
  应付债券-利息调整(视差额计入借方或贷方)
  持有阶段:
  借:在建工程(基础设施行业一般计入在建工程,也可根据实际情况进行相应的资本化。个别情况下,也可进行费用化,如计入财务费用等科目)
  应付债券-利息调整(根据实际情况计入借方或贷方)
  贷:应计利息
  若不选择续期(可续期公司债)或选择赎回(含权中票),则:
  借:应付债券-面值、应计利息
  应付债券-利息调整(根据实际情况计入借方或贷方)
  在建工程(基礎设施行业一般计入在建工程,也可根据实际情况进行相应的资本化。个别情况下,也可进行费用化,如计入财务费用等科目)
  贷:银行存款
  2.归类为权益工具
  根据《13号文》第六款第(一)条、第(三)条,发行人发行的债务工具若归类为权益工具的,无论其名称中是否包含“债”,其利息支出或股利分配都应当作为发行企业的利润分配,而赎回等作为权益的变动处理。相关核算如下:
  发行时:
  借:银行存款(发行债务工具实际募集收到的金额)
  贷:其他权益工具-永续类债务工具
  在持有阶段,债务工具产生的利息应应作为存续期间的股利派发。
  借:利润分配-永续类债务工具利息
  贷:应付股利-永续类债务工具利息
  实际支付时:
  借:应付股利-永续类债务工具利息
  贷:银行存款
  若不选择续期(可续期公司债)或选择赎回(含权中票),则:
  借:其他权益工具-永续类债务工具
  应付股利-永续类债务工具利息(最后一期利息)
  贷:银行存款
  (三)税收政策
  根据《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》(国家税务总局公告2013年第41号,下称41号文),企业投资兼具权益和债权双重特性的混合性投资业务,在满足41号文第一条时,发行人利息支出可税前扣除。
  三、案例解析
  (一)武汉地铁可续期债
  作为中国资本市场上第一只永续类债务工具,“武汉地铁可续期债”自面世以来就备受瞩目。根据《2013年武汉地铁集团有限公司可续期公司债券募集说明书》,武汉地铁可续期债于2013年10月经国家发改委《发改财金〔2013〕2112号》核准,发行规模不超过23亿元。其中几条创新性条款设计如下:

  1.发行模式及续期选择权。本期债券采用“5+N”模式发行,附设发行人续期选择权。即以5年为一个周期,发行人有权在每个周期结束后选择将本期债券存续期延续一个周期(即5年)或全额兑付。若选择续期,该种模式可实现债券理论上的“永续”。
  2.浮动利率及利率重置机制。本期债券采用浮动利率形式,单利按年计息。
  第i个周期内票面年利率
  =第i个周期起息日基准利率+基本利差(i=1,2,3…)
  其中:①基准利率每个周期确定一次,由每个周期起息日前1250个工作日1Y Shibor②算术平均数保留两位小数确定。
  ②基本利差为第一个周期起息日簿记建档确定的利率减去首期确定的基准利率得到。若发行人选择续期,则在以后每个周期内保持不变。
  3.信用增级。本期债券设流动性支持和利息偿付保证金条款确保本期债券能按时还本付息。
  值得一提的是,本期永续类债务工具虽然颇具创新,但核算上并没有列入所有者权益。其原因主要是债券没有对递延利息进行设置和安排,致使核算上不符合13号文第二条第(二)款归类为权益工具。另外,在次级属性上也没有进行明确——即发行人面临破产清算时,本期债券没有明确投资人是否劣后于一般债券人获得求偿。
  (二)国电电力含权中票
  交易商协会主管第一只永续类债务工具“国电电力含权中票”于2013年12月18日正式面市。作为境内首支可计入发行人所有者权益的永续类债务工具,其在创新上的大胆尝试颇为引人关注。其创新主要如下③:
  1.发行模式及赎回选择权。本期债券采用“5+N”模式发行,附设发行人赎回选择权。即本期债券于第5年及其后每个付息日,发行人都有权利按面值加应付利息(含递延利息)赎回。若不选择赎回,债券理论上可实现“永续”。
  2.浮动利率、利率重置及跳升机制。本期债券采用浮动利率形式(每个周期内采用固定利率形式),单利按年计息,以5年为一个周期,在每个周期计息的起始日确定周期内的利率。本期债券设置利率跳升机制,跳升幅度为300BPs④,即本期债券若发行人在每个周期结束时若不行使赎回权,则下一个计息周期债券的票面利率跳升300BPs。
  第i个周期内票面年利率
  =第i个周期起息日基准利率+初始利差+a*300BPs(i=1,2,3…)(i=1时,a=0; i>1时,a=1;)
  其中:①基准利率为每个周期起息日前5个工作日代偿期为5年的国债收益率算术平均数保留两位小数确定。若第i个周期起息日基准利率因市场等因素不可得时,则沿用第i-1个周期起息日基准利率。
  ②初始利差为第一个周期起息日簿记建档确定的利率减去首期确定的基准利率得到,在以后每个周期内保持不变。
  3.遞延支付利息权。本期债券设置发行人递延支付利息权利条款。即在每个付息日,除非发生强制付息事件,发行人均有权利将当期利息以及已经递延的利息(含递延利息产生的孳息)推迟至下一个付息日支付,且递延次数不受限制。
  通过以上3条创新式的大胆设计,本期永续类债务工具可满足13号文第二条第(二)款之核心要求(金融工具不包括交付现金或其他金融资产给其他方),使得其归类为权益工具并列入发行人权益核算。然而,在票面利率较高的跳升机制设置下,笔者有理由相信发行人在第一个计息周期结束会行使赎回权(除非第一个计息周期结束后再融资成本异常高,但这种情况几乎不可能发生)。加之本期永续类债务工具投资人与发行人其他债权人相同的清偿顺序,本期永续类债务工具一定程度上更像是普通的债务工具(中期票据)。但无论如何,在既有的部门规章和监管之下,能作为权益核算也的确给基础设施行业利用永续类债务工具创新融资提供了一个可供参考的模板。
  (三)浙江交投可续期公司债
  中国证监会主管的永续类债务工具相较于国家发改委、交易商协会推出的时间较晚,首单永续类债务工具由浙江交投经中国证监会《证监许可(2015)2753号》核准后于2016年3月8日面世。作为场内债券市场上的重大创新,特别是新公司债对所有公司制法人放开后⑤这个时点上,其示范作用不言而喻。根据《浙江省交通投资集团有限公司公开发行2016年可续期公司债券(第一期)募集说明书》,其几条重要的创新条款如下:
  1.发行模式及续期选择权。本期债券采用“5+N”模式发行,附设发行人续期选择权。即以5年为一个周期,在每个约定的周期末有权选择延长1个周期或全额兑付。若选择续期,理论上可实现债券的“永续”。
  2. 利率重置及跳升机制。本期债券在每个周期内采用固定利率形式,单利按年计息。在每个周期计息的起始日确定周期内的利率。本期债券设置利率跳升机制,跳升幅度为300BPs⑥,即本期债券若发行人在每个周期结束时行使续期权,则下一个计息周期债券的票面利率跳升300BPs。
  第i个周期内票面年利率
  =第i个周期起息日基准利率+初始利差+a*300BPs(i=1,2,3…)(i=1时,a=0; i>1时,a=1;)
  其中:①基准利率为每个周期起息日前250个工作日代偿期为5年的国债收益率算术平均数保留两位小数确定。若第i个周期起息日基准利率因市场等因素不可得时,则沿用第i-1个周期起息日基准利率。
  ②初始利差为第一个周期起息日簿记建档确定的利率减去首期确定的基准利率得到,在以后每个周期内保持不变。
  3.递延支付利息权。本期债券设置发行人在除向普通股股东分红和减少注册资本行为下可递延支付利息的权利。即在每个付息日,除非发生强制付息事件,发行人均有权利将当期利息以及已经递延的利息(含递延利息产生的孳息)推迟至下一个付息日支付,且递延次数不受限制。
  4.赎回选择权。本期债券附设发行人因税务政策、会计准则变更而赎回本期债券的权利。

 以上条款的设置使得本期永续类债务工具符合13号文第二条第(二)款归类为权益工具的要求而列入发行人所有者权益核算。另外,值得一提的是,本期债券主体评级和债项评级均满足中国证券登记结算有限公司质押式回购的要求⑦,且发行条款中也相应地进行了设置⑧。这有效地提高了本期债券的流动性,一定程度上降低了本期永续类债务工具的风险溢价,从而降低了发行人的融资成本。
  (四)案例思考
  以上三个案例作为各自主管单位主管的首单永续类债务工具在实践上具有很强的指导意义。目前,除中国证监会主管的永续类债务工具仅有“浙江交投可续期公司债”一单案例外,国家发改委、交易商协会已出现多期案例,如“14首创集团可续期债01”、“15川铁投MTN001”、“15中电投可续期债”等。以上永续类债务工具的发行不仅为发行人提供了长期性资金,使得各发行人可持续发展有了新的动力,而且还有效提高了发行人在资本市场的品牌形象。那么,对于永续类债务工具,基础设施行业可供借鉴的经验主要有哪些呢?筆者认为主要有以下几条:
  1.期限设置。目前,我国资本市场已发行案例中多数采用“5+N”模式发行,但也不乏“3+N”,“5+5+N”,“7+N”等新型模式。对于采取何种发行模式,笔者建议应结合公司自身实际情况(如公司本身资本结构、具体项目投资周期等)以及对于金融市场判断等进行相应选择。
  2.续期选择权和赎回选择权。我国资本市场上已发行案例中两种选择权的采用目前均有涉及。一般地,交易商协会主管的永续类债务工具通过“不约定到期,持有期间不选择赎回”实现“永续”,国家发改委、中国证监会主管的永续债务工具通过“约定到期,持有期间选择续期”实现“永续”。笔者认为,两种模式并没有实质上的区别,而采取何种模式因所选品种而定。
  3.利率跳升机制。从市场上已经发行的永续类债务工具采用的方案来看,大多数设置利率跳升机制的产品选取跳升300BPs这一方案,个别产品选择其它跳升幅度(如14中建MTN002采用的跳升200BPs、14中冶MTN001采用的跳升500BPs)或其他跳升方案(如14京投可续期债01的阶梯跳升)。之所以如此设置,笔者认为这是投资者与发行人博弈的结果。太高的跳升幅度显然不利于债券的长期存续,相反,太低的跳升幅度不能配比债券的持有风险,进而不能有效吸引投资者投资配置。另外,从选择跳升的时间点上来看,大多数产品选择每个周期(第一个周期不跳升)计息日起进行跳升,但也有选择不跳升(如武汉地铁可续期债)或推迟一定时间进行(如5+5+N模式)跳升。
  4.重置利率方案。对于每个周期基准利率的定价标的,国内已发行的永续类债务工具采用的方案不尽相同。但以1Y Shibor及代偿期为5年的国债收益率为标的确定基准利率的产品相对较多。笔者认为,无论采取何种方案,定价标的走势的相对稳定应作为首要考虑的因素,因为标的剧烈变动将给发行人及投资人带来巨大的财务风险。
  5.利息递延支付权。作为永续类债务工具能否归类为权益工具的关键条款,出于不同的目的,发行人对此条款设置不尽相同。对于主体、债项评级不高的发行人,笔者建议不设置此条款,为归类为权益工具而设置此条款将大幅增加发行难度,无形中提高了融资成本。相反,对于主体、债项评级较高且资本结构压力较大的发行人,笔者建议设置此条款以满足13号文第二条第(二)款而列入权益。
  注释:
  ①严格地说,交易商协会对其旗下的非金融企业债务融资工具(含含权中票)实行注册制管理。与国家发改委、中国证监会采取的核准制主要区别是,交易商协会不对企业的风险进行判断,而是根据自律管理判断发行人信息披露是否完备以做出是否同意发行人注册债务融资工具的决定。
  ②即上海银行间同业拆放利率品种1年的报价。
  ③本节部分内容参考《国电电力发展股份有限公司2013年度第一期中期票据募集说明书》第三章发行条款。
  ④1BP=0.01%,300BPs为3%。
  ⑤据《公司债券发行与交易管理办法》(中国证券监督管理委员会令第113号)第69条“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司。”。即除地方政府融资平台公司,其它公司制法人均可发行公司债。
  ⑥1BP=0.01%,300BPs为3%。
  ⑦据《关于修订<质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引>有关事项的通知》(中国结算发字〔2014〕61号)附件1第三条第三款。
  ⑧见《浙江省交通投资集团有限公司公开发行2016年可续期公司债券(第一期)募集说明书》第一节第二条第三款第29点。
  参考文献:
  [1]张继强,姬江帆,杨冰.永续债:海外经验及国内前景探讨[J].债券,2013(11).
  [2]周俊.浅析非金融企业发行永续债券的会计处理[J].现代商业,2014(06).
  [3]罗胜强.金融负债与权益工具的区分方法[J].财会月刊,2006(22).
  [4]刘益阳,时龙龙,马晨光.企业新型融资工具——永续债券[J].财务与会计(理财版),2014(09).
  [5]李红宇.永续债及其会计处理[J].财会学习,2015(14).
  [6]邹洪华.关于永续债券融资与会计问题的分析[J].交通财会,2014(06